截至2023 年7 月底，国债净融资额完成34.7%。国债净融资节奏是否偏慢？下半年利率债集中供给的可能性是否上升？我们分国债、地方债和政金债三种类型更新了下半年利率债发行节奏的预测，供投资者参考。
国债：下半年发行量5.1 万亿，净融资量2.1 万亿。截至今年7 月底，国债净融资额完成进度为34.7%，基本符合季节性规律。国债净融资整体呈现“先慢后快”的节奏，与贴现国债的发行到期节奏有关。贴现国债平均发行期限约为0.3 年，主要用于缓解年末库款周转压力。通常来说，贴现国债的发行集中在下半年，到期则集中在上半年，因此上半年贴现国债净融资额通常为负。今年上半年，贴现国债到期量相比往年显著上升，造成贴现式国债净融资明显低于往年，拖慢整体国债净融资节奏。
平均来看，国债净融资额占中央财政赤字安排比重约为96%。根据2023 年3.16 万亿的中央财政赤字安排，可以计算出2023 年全年国债净融资量约为3.02 万亿，减去上半年已经完成的净融资额0.96 万亿，还需完成2.06 万亿净融资。下半年国债到期量为3.
(资料图片仅供参考)
03 万亿，故发行量大约为5.09 万亿。
下半年发行节奏上，根据三季度国债发行计划以及季节性规律进行预测。下半年国债发行量相比上半年有所增加，发行高点出现在9 月、11 月，净融资高点出现在9 月、12月。
地方债：下半年发行量3.7 万亿，净融资量1.7 万亿。
新增债方面，2023 年全年新增债规模约4.52 万亿，其中一般债规模约7200 亿，专项债规模约3.8 万亿。减去已经发行的规模，下半年新增一般债规模约2900 亿元；截至6 月底，新增专项债发行量为2.3 万亿，扣除上半年已经发行的“支持化解中小银行风险”的累计1288 亿元专项债，上半年已发行2.17 万亿元新增专项债，下半年剩余的新增专项债额度约为1.6 万亿。再融资债方面，下半年预计还将发行1.82 万亿。1）借新还旧方面，近几年借新还旧比例平均约为94%，今年有3.66 万亿地方债到期，预计用于借新还旧的再融资债约有3.45 万亿。上半年已经发行的再融资债规模为1.63 万亿，下半年预计还将发行1.82 万亿再融资债。2）隐性债务置换方面，年内发行特殊再融资债用于隐债置换的可能性较大，但具体规模有待确认，这里我们在估算地方债供给压力时暂不考虑。将新增债和再融资债两部分相加，下半年地方债发行量和净融资量分别为3.7 万亿和1.7 万亿。
发行节奏上，9 月底之前新增专项债额度使用完毕。结合8 月份发行计划以及季节性规律，预计8-12 月地方债发行量和净融资量先增后减，8、9 月份地方债发行量和净融资量最高。
政金债：下半年发行量3.0 万亿，净融资量1.5 万亿。
考虑政金债上半年发行量占全年发行量的比重，2016 年以来该比例平均为54%，据此粗略估算2023 年政金债发行量大约在6.6 万亿元，上半年已经发行3.6 万亿，故下半年发行量约为3 万亿。截至2023 年7 月31 日，政金债全年到期量为3.9 万亿（未考虑8 月份之后发行且到期的量），因此2023 年政金债净融资额大约在2.7 万亿。下半年，政金债发行量约为3.0 万亿，净融资1.5 万亿。
结合季节性因素推算，8 月份以后，政金债供给压力增加。政策性银行金融债发行高点预计在8 月和9 月，单月发行量在6000 亿元左右。净融资额高点出现在9-11 月，单月净融资额约为3000 亿元。
今年下半年利率债供给预计呈现三大特征：
第一，从发行量上看，下半年利率债发行量和净融资额分别为11.8 万亿和5.2 万亿。
其中，国债、地方债、政金债发行量分别为5.1 万亿、3.7 万亿和3.0 万亿；净融资额分别为2.1 万亿、1.7 万亿和1.5 万亿。
第二，从发行节奏来看，下半年利率债高点出现在8、9 月份。8-12 月，利率债发行量分别为2.7 万亿、2.6 万亿、1.7 万亿、1.6 万亿和1.3 万亿；净融资额分别为1.2 万亿、1.3 万亿、0.4 万亿、0.7 万亿、1.1 万亿。
第三，2023 年利率债发行和净融资集中在三季度，且三季度利率债发行量高于往年同期。2023 年Q3 利率债发行量高于往年同期，Q4 利率债净融资仅次于2021 年。显示2023 年下半年利率债供给压力增大，需警惕供给因素可能引发的债市波动。
风险提示：预算调整或发行计划变化导致利率债供给超预期，发行节奏和预测结果偏差较大等。
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